《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹néng)力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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