《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的(de)披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗)把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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