文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲trong>

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(c抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲óng)央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲。