主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fē辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向n)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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