来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(r什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级óng)危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级trong>

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。