文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服ǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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