平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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