核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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