来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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