文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心>

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期