文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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