摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行18一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人33亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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