文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎ陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文ng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向(xi陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文àng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文rong>▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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