文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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