王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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