“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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