主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-1喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹9.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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