来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格t="宽(kuān)松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(c音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格ái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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