“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōn第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发g)，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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