分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米)债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(l10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米uò)的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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