王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽>

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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