分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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