核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件触动的意思解释，颇受触动的意思的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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