主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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