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　　文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。