王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。