《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(du皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表ō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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