《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题(tí)一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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