摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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