平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

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