王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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