核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(华大基因有国家背景吗yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成华大基因有国家背景吗长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0华大基因有国家背景吗.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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