来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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