文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思dài)增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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