平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙g>4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙>

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。