文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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