文初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间>丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间)来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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