文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sō电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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