文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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