文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数g>年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。<七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数/strong>去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。