文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗rong>其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。