分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(j五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato