文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社王菲是什么星座，王菲是什么星座的人科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)王菲是什么星座，王菲是什么星座的人”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)王菲是什么星座，王菲是什么星座的人初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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