文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成(chén戊戌年是哪一年g)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(t戊戌年是哪一年ái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 戊戌年是哪一年