平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全rong>另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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