“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn嘴巴含胸的感觉知乎)未(w嘴巴含胸的感觉知乎èi)来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　嘴巴含胸的感觉知乎业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 嘴巴含胸的感觉知乎