平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(画的作者是谁 画的作者是高鼎吗shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。画的作者是谁 画的作者是高鼎吗我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)画的作者是谁 画的作者是高鼎吗仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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