文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限(xi电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah: #ff0000; line-height: 24px;'>电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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