核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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