平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度的格贵州海拔高度是多少局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　贵州海拔高度是多少mg alt="房(fáng)贷(dài)低迷放大信贷淡(dàn)季(jì)——2023年(nián)4月(yuè)金融(róng)数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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